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Eccesso di risparmio e stagnazione secolare

Brij Khurana, gestore obbligazionario, analizza l’eccesso di risparmio a livello globale e le sue implicazioni, spiegando se possa persistere in futuro.

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrà essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Sebbene i dati di terzi utilizzati nel presente documento siano considerati affidabili, la loro accuratezza non è garantita. Ad uso esclusivo degli investitori istituzionali o accreditati.

A febbraio in un precedente approfondimento, mi ero chiesto se fossimo alla fine del periodo di stagnazione secolare, che avevo definito come uno scenario di bassa crescita economica nominale dovuta a una domanda aggregata insufficiente. Pur non potendo, allora come adesso, rispondere semplicemente con un “sì” o un “no”, avevo condiviso le mie riflessioni sull’argomento, presentando anche alcune idee di investimento per i clienti.

Oggi vorrei invece guardare più da vicino una delle cause principali della stagnazione secolare – ovvero l’eccesso di risparmio a livello globale, quello che in gergo chiamiamo “savings glut”, a cui abbiamo assistito negli ultimi dieci anni – e se possa persistere in futuro.

Quali sono le cause dell’eccesso di risparmio?

Al di fuori degli Stati Uniti, il “savings glut” a cui mi riferisco risale a prima della crisi finanziaria globale (CFG) del 2008. Dopo la CFG, invece, anche gli Stati Uniti hanno iniziato ad accumulare un significativo eccesso di risparmio. Negli Stati Uniti la crescita dei redditi personali reali dell’ultimo decennio è stata più alta di quella dei due precedenti, mentre la crescita dei consumi non ha tenuto il passo.

La relazione tra il patrimonio netto e il reddito personale disponibile rispetto al tasso di risparmio è stata stabile fino al 2010: man mano che la ricchezza dei consumatori andava aumentando rispetto al loro reddito, cresceva anche la propensione a spendere. Questa correlazione però ha cessato di esistere dopo il 2010: mentre la ricchezza degli americani cresceva, con un rapporto patrimonio netto/reddito ai massimi storici, non ci sono state sostanziali variazioni nelle abitudini di risparmio (Figura 1).

FIGURA 1

Negli Stati Uniti, la relazione tra patrimonio netto/reddito personale disponibile e tassi di risparmio ha cessato di esistere dopo il 2010

In uno scenario tradizionale, l’aumento dei tassi di risparmio stimola l’incremento dei tassi di crescita nominale perché quei risparmi vengono impiegati in investimenti. In un contesto di stagnazione secolare, al contrario, la riduzione dell’indebitamento delle famiglie fa aumentare i risparmi e abbassare i consumi, portando le imprese a investire meno. Dopo la CFG, i consumatori americani si sono messi sulla difensiva visto anche il crollo del mercato immobiliare. Una parte considerevole di questo eccesso di risparmio è confluito nel mercato azionario, a tutto vantaggio delle fasce più ricche della società (la cui propensione marginale al consumo è vicina allo 0) e rafforzando di conseguenza la tendenza all’eccesso di risparmio.

Più o meno risparmi in futuro?

Guardando al futuro, ritengo che il tasso di risparmio USA inizierà a scendere per due ragioni in particolare:

  1. Nell’attuale congiuntura economica, il mercato immobiliare appare più forte di quanto sia mai stato in oltre un decennio, poiché la crisi del COVID-19 ha contribuito a catalizzare la domanda di alloggi suburbani. Da un punto di vista psicologico, gli aumenti delle quotazioni immobiliari sono in qualche modo più tangibili dei rialzi delle valutazioni azionarie, almeno in termini di impatto sulla spesa dei consumatori: il consumatore medio tende a sentirsi più “ricco” se il valore della sua casa sale del 25% di quanto non si senta quando il suo fondo pensione guadagna il 25%.
  2. La massiccia risposta del governo all’emergenza COVID-19 dovrebbe contribuire ad alleviare le paure economiche di molti consumatori, convincendoli che non è più necessario mantenere tassi di risparmio eccessivamente alti. Un Congresso diviso, nell’anno delle elezioni, in un clima politico decisamente ostile, ha approvato in tempo record il più grande pacchetto fiscale della storia degli Stati Uniti. Sarei a dir poco sorpreso se uno stimolo fiscale di questa portata non incoraggiasse molti consumatori ad attingere ai loro risparmi una volta che l’emergenza Covid sarà passata.

Per essere chiari, non mi aspetto un ritorno al tipo di consumo frenetico visto nei primi anni 2000, in parte per il progressivo invecchiamento della popolazione che dovrebbe comunque fornire un certo supporto alla crescita dei risparmi in futuro. Penso tuttavia che i tassi di risparmio, non solo negli Stati Uniti, ma anche a livello globale, siano destinati a scendere (e rimanere) al di sotto dei livelli elevati che hanno segnato l’ultimo decennio. Questo potrebbe contribuire a inaugurare uno scenario di più elevata crescita nominale, decretando così la fine della stagnazione secolare.

Sono invece meno fiducioso rispetto alla ripresa della spesa per investimenti, in particolare nel settore privato. Ma questo sarà l’argomento del mio prossimo post.

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